核心提示：房地產(chǎn)基金管理團隊要有房地產(chǎn)項目的強管理能力，對過程的監(jiān)控和把握能力，乃至發(fā)生風險時的處置和兜底能力。
周曉樂（浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團有限公司執(zhí)行總裁）
最近在媒體上，包括微信圈，對房地產(chǎn)市場有較多悲觀的觀點，但我們認為，只要人們需要住在房子里，需要在屋里辦公，需要社交，房地產(chǎn)市場需求就會存在。
房地產(chǎn)行業(yè)是個有周期、無終結(jié)的行業(yè)。但目前的房地產(chǎn)行業(yè)中，確實存在以下幾類失衡現(xiàn)象。而房地產(chǎn)基金市場的建設，不僅能夠順應產(chǎn)業(yè)規(guī)律，更能在一定程度上助推房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。
中國房地產(chǎn)市場的失衡現(xiàn)象
（一）結(jié)構(gòu)性失衡
中國房地產(chǎn)供給總量并不少，但北京、上海和杭州等地頻頻還出現(xiàn)了地王現(xiàn)象，根本原因是在中國的不同區(qū)域，房地產(chǎn)供給存在結(jié)構(gòu)性失衡情況，比如鄂爾多斯、東營等城市供給明顯大量過剩。
討論房地產(chǎn)行業(yè)要回歸于產(chǎn)品本質(zhì)，最重要是看其供求關系，根本的判斷依據(jù)在于看該區(qū)域未來人口的增長、未來的剛性需求、未來的供求匹配程度。
比如，北京住宅每年的供應量是二十萬套，按每套居住三個人計算，容納六十萬人，但北京光去年增加的就業(yè)人數(shù)就是四十萬人。
以此速度計算，北京未來的幾年房價下跌空間是非常小的；與此形成鮮明對比的就是鄂爾多斯，雖然有一定的財富效應，但人口集聚效應差，外遷人口多，一般百姓購買能力有限，供應遠遠大于需求，所以房價才會急劇下跌。
（二）不同背景房地產(chǎn)企業(yè)成本失衡
由于房地產(chǎn)企業(yè)的股東背景不同，如大型央企、上市公司對比中小型民企，其拿地成本、融資成本存在明顯優(yōu)勢。
（三）剛需市場和高端市場的失衡
如別墅等高端房產(chǎn)去化率非常慢，但一些剛需樓盤卻經(jīng)常出現(xiàn)搶購甚至搖號現(xiàn)象。從三中全會國家房地產(chǎn)政策的長效機制來看，也是大力發(fā)展低端保障房建設，謹慎限制中端市場，打壓高端市場供應。
所以從房地產(chǎn)基金投資來看，除順應國家宏觀政策的導向，要重點關注房地產(chǎn)供給是否滿足人口增長需求和改善性需求、適齡住房需求等，還原市場化本質(zhì)。
因此，要求房地產(chǎn)基金管理人要有專業(yè)的眼光，能夠?qū)ξ磥淼氖袌鲲L險、機會和收益有較強的把控能力。
國際的房地產(chǎn)基金發(fā)展模式
20世紀90年代末以后，90%以上房地產(chǎn)上市公司都是以產(chǎn)業(yè)基金的模式存在的。全球前十大房地產(chǎn)基金中，除一家鐵獅門是專業(yè)房地產(chǎn)公司背景外，其余都是大型的投資管理機構(gòu)，如黑石、高盛和大摩等。
美國是完全呈現(xiàn)市場化發(fā)展特點，土地自由供給，房地產(chǎn)開發(fā)專業(yè)分工很明確，金融的主導性相當突顯，并形成不同定位的多種房地產(chǎn)基金模式。
一是持有物業(yè)以租金回報為主的基金，年回報率在6%-8%，杠桿率不超過50%；二是核心增值型的，在開發(fā)過程中獲得增值的，年回報率在8%-15%之間，杠桿率在50%-75%之間，三是機會型的并購基金，年回報率在15%以上，杠桿率在65%以上，投資周期比較短。
美國地產(chǎn)基金發(fā)展帶給我們很多啟示。鐵獅門集團在開發(fā)商轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)基金管理人中，應該是比較成功的。其依靠高杠桿，以不到5%的資本投入獲得整個地產(chǎn)項目40%的收益，在基金發(fā)展高峰期獲得了規(guī)?；陌l(fā)展。
但在2008年以后，其旗下多個房地產(chǎn)基金出現(xiàn)虧損，發(fā)生了債務危機。本質(zhì)上，房地產(chǎn)基金放大了杠桿，解除管理者的資本約束，可以讓房地產(chǎn)企業(yè)獲得更好的發(fā)展，但如果財務杠桿過于放大，則會存在較大的風險。
中國房地產(chǎn)基金的發(fā)展模式
（一）以房地產(chǎn)企業(yè)為主導的房地產(chǎn)基金
如復興旗下基金、濱江旗下的基金，以房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)或團隊主導，從拿地階段就全資以基金介入，通過整個地產(chǎn)開發(fā)、銷售等階段獲取資金回報;
（二）以諾亞財富等募集機構(gòu)為主，與開發(fā)商合作的房地產(chǎn)基金
在本質(zhì)上，募集機構(gòu)承擔資金的管理責任，但項目的開發(fā)等仍是由開發(fā)商為主；
（三）由中小型私募機構(gòu)為開發(fā)商提供融資的房地產(chǎn)基金模式
往往由開發(fā)商提供抵押擔保，雖然在本質(zhì)上非真正的房地產(chǎn)管理基金，主要為債權(quán)融資，但這種模式占到當前房地產(chǎn)基金總規(guī)模的70%以上。
中國房地產(chǎn)基金未來發(fā)展模式的探討
（一）房地產(chǎn)基金管理人應具備的三種能力
一是獨立客觀的。由于目前中國房地產(chǎn)稅收政策并不嚴格，大多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)商會通過財務方式來降低項目收益以達到少交稅的目的，這樣就會導致投資者的收益較難保障，因此需要基金管理人代表投資人利益，對項目風險和收益進行有效管理；
二是投資房地產(chǎn)項目不能簡單地通過房地產(chǎn)開發(fā)商的資質(zhì)和抵押率來決策，而是基金管理團隊要有房地產(chǎn)項目的強管理能力，對過程的監(jiān)控和把握能力，乃至發(fā)生風險時的處置和兜底能力；
三是不能簡單地把開發(fā)商和資金提供方對立起來，要具有資源匯集、提供增值服務的功能，幫助開發(fā)商共同做大蛋糕。
（二）項目選擇要還原房地產(chǎn)本質(zhì)
需要堅持三個原則：一是項目所在的區(qū)域，未來是人口流入還是流出，供求關系如何，項目投資期間內(nèi)價格是上升還是下降態(tài)勢；二是和區(qū)域內(nèi)其他項目相比，項目主體是否具有競爭優(yōu)勢，如拿地成本優(yōu)勢、未來去化優(yōu)勢或者是其他管理優(yōu)勢等；三是能否接受對項目全過程的監(jiān)控管理，如資金流監(jiān)控、項目工程進度、銷售進度的把控；四是盡可能為開放商提供增值服務，提高股東IRR回報。
今年有很多地產(chǎn)信托項目到期，但開發(fā)商無力償還，用資管計劃等其他融資來接盤。而我們的底線和判斷標準就是“如果該基金地產(chǎn)項目開發(fā)商無力償還，基金管理團隊需有能力來操盤項目”，以此確保投資人如期收回本金和收益。
以天堂硅谷在麗水投資的古城嘉苑項目為例。首先，麗水作為地級市的集聚效應非常明顯，且土地供給非常有限，市場需求在觀望兩年后開始爆發(fā)；其次我們選擇的項目地理位置較好，與周邊樓盤相比價格可低三千到六千左右，尚未預售排隊客戶已超過2:1；再次，這個項目去年拿地成本在三千七，而今年拿地成本在五千二到五千九之間，利潤空間很大，安全防護墊也形成。
該項目開發(fā)商雖不大，但由于是建筑工程出身，其成本相對較低。除資金和公章監(jiān)控外，我們的外派董事在融資擔保、工程計劃、銷售價格等關鍵事項方面設置了一票否決制，按月對項目進度進行監(jiān)控。同時，我們還保留了開盤六個月后未達到預期的情況下?lián)碛械慕祪r銷售權(quán)，確保項目投資本息的如期支付。
此外，我們提供了開發(fā)商的增值服務，比如電梯、建材的廠商對接等，有效降低了開發(fā)商成本。由于上述措施的到位，這個項目推出市場，在很短時間內(nèi)就實現(xiàn)超募。
（三）關注房地產(chǎn)的并購機會
一些地區(qū)的高房價泡沫破滅后，會帶來一些超低價機會。
如溫州房地產(chǎn)市場“腰斬’的行情下，溫州一手房樓市出現(xiàn)回升，個別樓盤甚至搶購；而今年有一些企業(yè)出現(xiàn)資金鏈危機后，部分房地產(chǎn)項目超低價出售。
同時，一些項目通過管理和改造，可以帶來新的溢價空間。如鐵獅門集團在上海的首個項目，就是購買了商業(yè)中心的寫字樓項目，重新裝修后出租，其租金提高了80%。
同時，銀行的不良資產(chǎn)處置也會帶來一些不錯的項目。所以在未來的二三年內(nèi)，中國很多區(qū)域會出現(xiàn)了房地產(chǎn)的并購機會，這也是很多機構(gòu)可以關注的重點。
