2019年12月4-6日，清科集團、投資界在北京舉辦第十九屆中國股權投資年度論壇。作為行業年度最受矚目的盛會，本屆年會將攜手行業知名學者與重磅嘉賓，解析政策趨勢、聚焦投資策略、探索價值發現、前瞻市場未來。中國頂級創投力量匯聚一堂，圍爐共話，迎戰2020！
會上，在天堂硅谷管理合伙人蔡曉非的主持下，天際汽車聯合創始人、董事、首席財務官陳曉斌；尚頎資本執行事務合伙人委派代表馮戟；北汽產投副總裁龍科；盈科資本合伙人任煜；光大控股董事總經理、光控華登管理合伙人王毅喆；海林投資董事長、執行合伙人尹佳音；廣州基金戰略研究負責人左梁圍繞“產業投資，方興未艾”這一主題展開了圓桌討論。
以下為圓桌討論實錄，清科投資界整理如下：
蔡曉非：我們先簡單介紹一下自己，我會問一些比較針對性、干貨一點的問題，希望各位嘉賓認真回答。
陳曉斌：大家下午好，我來自天際汽車，我看了下旁邊，非常容幸，包括會場里面在座的，我可能是唯一一個來自于非投資界的，而是來自于產業實體的代表。參加圓桌論壇，壓力也比較大，因為各位都是買方，就我一個賣方。
天際汽車我稍微介紹一下，也是一家比較新的企業，我們是從事新能源汽車的研發、制造、銷售、服務于一體的汽車集團。我們成立的年數不多，核心的團隊來自于上汽大眾的高管，CEO是原來上海大眾董事總經理，也當過上汽的副總裁，叫張海亮，我也是來自上海大眾，分管相關業務部門的負責人，其他高管也是分管各個業務部門的負責人。
我們這個行業成立時間不長，現在已經開發出了幾款產品，今天在場地外面，我們也帶來了我們明年一季度會交付的B級SUV ME7，這一款產品特點就是高顏值，高技術，高品質。大家可以出去看一看，點評一下，我們有專職的同事在負責車的講解，希望大家多給我們的產品提提意見。
馮戟:我是尚頎資本的馮戟，尚頎資本是中國最大的汽車集團上汽集團全資子公司上汽投資旗下私募股權投資管理平臺。我們到目前為止管理的到位資金是98億，主要的投資方向圍繞著汽車產業鏈和生態圈，包括先進制造、新能源、新材料、智能駕駛、汽車后市場及移動出行。
截止到今天，我們累計投資的項目是69個，已經累計實現退出項目是15個，IPO項目是11個。
龍科：我是來自于北汽產投的龍科，北汽產投是北汽集團全資子公司，2012年成立，經過七年的發展時間，目前已經是北汽集團在金融板塊的一個重要的平臺，我們除了私募股權投資以外，還有銀行、保險經紀，以及融資租賃等相關一些金融板塊的產業。在私募股權這一塊，目前我們有300億的募集資金管理規模，過去我們在汽車相關行業陸續投資了100多個項目，目前有20多個項目通過IPO和并購的方式實現了退出。
我們在過去的七年時間，作為在汽車領域比較專注的產業投資機構，在市場上的知名度也還可以，大家將來有一些相關的項目，可以多多與我們交流。
任煜：大家好，我是來自盈科資本的任煜，盈科資本是一家混合所有制的企業，我們的股東既包括金融機構，也包括國企和上市公司，我們主要專注于科創行業龍頭企業的投資，從10年成立到現在，我們累計投了有接近200多個項目。
主要集中在生物醫藥，節能環保，智能制造和信息科技等領域，希望以后有機會和大家建立廣泛的合作空間。
王毅喆：我來自光大控股，光大控股是光大集團在香港的上市公司，一個境外平臺，這22年一直是在做跨境投資和資產管理業務，目前管理的基金規模是近1500億港幣，實際投出有人民幣和美元。光大控股這22年的發展一直是遵循于產業發展的團隊，每個不同的產業劃出不同的團隊來做，我個人和團隊主要做光大控股高科技企業子投資，包括半導體和算法。
尹佳音：我是海林投資的尹佳音，海林投資主要是一家專注于光電和半導體行業的產業基金，目前截止到2019年6月30日管理規模是383億人民幣和10億美金，海林投資現在主要的產業投資理念，是以海外并購為主的，因為我們人民幣國際投貸基金，可以把人民幣直接投到境外的，海林投資是致力于光電和半導體的海外并購和國內整合的一家產業投資機構。
左梁：我是廣州基金的左梁，廣州基金的全稱就叫廣州產業投資基金管理有限公司，產業投資是我們的初心和使命。我們的前身是廣州科風投，就在11月25日，剛度過了20周歲的生日?，F在廣州基金管理規模是1390億，業務形成了一個基金全產業鏈，涵蓋天使、VC、PE、定增、并購、政府引導基金，我們希望更多的投資機構到廣州來進行投資，開展更多的合作。
蔡曉非：我是天堂硅谷管理合伙人的蔡曉非，我們是一家并購見長的投資機構，今年我們在港股有一家上市，科創板有三家，在主板有一家，總的應該也能趕上平均水平。
汽車行業從增量市場轉為存量市場
寒冬中仍有獲取收益的投資機會
蔡曉非：總體而言嘉賓里面有三位，北汽產投、天際汽車和尚頎資本是產業背景，還有幾個是非常專注于并購方面。三位汽車產業的，我問一個問題，中國的汽車產業大家都知道，18年、19年連續下滑，我替大家問一個問題，中國汽車產業到底會下滑到什么時候，什么時候能起來，因為我們之前看到的是中汽協秘書長的一個結論，他說任何一個成熟汽車市場，每經過8-10年都會有一次下滑，而且這個下滑會比較深幅，他的預計是到2021年才會起來。既然我們是產業基金，多講一些產業的話題。
陳曉斌：這個問題是很多人在問，也是行業里面的人都在研究，到底這個寒冬什么時候結束，的確有點冷。汽車市場已經從原來的增量市場，逐步轉化到一個存量市場。但是中國又不同于其他的發達國家，應該說還有增長空間，但是是一個逐步進入了低速增長的態勢，因為從人均保有量來講，現在整個存量的汽車大概兩億多，但是中國的人口要14億，所以充其量是7：1，但是發達國家有些已經到1：1，甚至超過了1：1。所以從這一方面來看，肯定還有空間，但是中國的經濟發展極度不均衡。
通過前幾年快速汽車市場的爆發，該買車的都已經買了，這兩年經濟形勢不是特別好，所以更換的頻率比原來有所降低，可能三年要換的，現在變成了五年。但是我們進入了一個存量市場，也有一個好處，就像發達國家對每年汽車的銷量反而有一個明確的估計，因為保有量在這，每年的更新量擺在這里。從去年18年整體市場不行開始，我們研究過，雖然18年、19年銷量是下降的，但是在這個銷量下降里面，我們看結構，銷量下降最快的是A0級，還有是A級，就是最低端的車型銷量下降是特別的迅猛。反而一些豪華的車企，像ABB，包括特斯拉，這些份額是在增長的，也就是說C級車是在往上走的，這個就非常明顯的進入了一個更新替換的時代。
具體說要到哪一年才能復蘇？我也在上海大眾工作了將近20年，也是伴隨了上海大眾的銷量翻了十倍，也是經歷了一系列的起起伏伏。在2000年以后，在我的腦子里的印象，有過三次銷量下滑，或者說是增速下滑的這么一個階段，一個是2004年到2005年，還有一次是在2011年到2012年，最近這的一次就是18、19年，也是比較湊巧，第一次和第二次，兩次波谷當中經歷的時間是六年，也就是說整個汽車市場井噴了六年。
第二次到第三次當中的間隔也是六年，而且每次進入一個低谷，復蘇用了多少時間？前面兩次都是兩年，這一次兩年還沒有到，到底多長時間，我也不知道，但是希望歷史能夠重演。我們也不能簡單的完全依靠這個歷史的軌跡，還要結合一些新的形勢。
我現在是從事新能源汽車制造行業，即使整個汽車行業已經停滯不前，而且進入了一個比較低增長的時代，但是新能源汽車的增長還是不可限量的。
馮戟：主持人提到一個觀點說汽車行業經過八年的周期，中國汽車行業從2000年到今天，連續18年我們保持了增長，前期保持高速增長，后面相對比較低速是5-10%，18年是下滑2.8%，今年會比去年同比下降接近10%。
我們認為未來整個汽車行業的格局不會出現像之前的每年5-10%的增長，可能會平穩的過渡到一個不增長的階段，隨著消費升級，用戶駕駛行為的改變等，汽車整體銷量市場和19年保持持平,這個緩速增長的周期可能會比較長。
第二，在整個過程中會有兩個變化，一個是從增量市場轉變為存量市場，這里就不贅述了；第二是結構性變化，有幾個動態信息：第一，A級車型及以下市場，即10萬元以內的車型，會延續18、19年持續下滑的態勢，而同時，由于消費升級，ABB、大眾、高端的日系品牌的車，會在市場中不斷加碼，這是一個變化。第二，市場結構來看，北上廣深這些一線消費需求還是存在的，三四五線市場由于對未來預期不高，購買力是在降低的，19年較18年銷量下滑近20%,這些數據也體現出來了。低端車型或者是目標客戶群體在三四線城市的汽車市場，消費需求會持續產生比較大的降維。
龍科：剛才前面兩位嘉賓講得比較清楚和明白，從我個人的角度看來，和兩位的意見是大致一樣的，中國汽車產銷量在2018年之前的28年都是正增長，在去年迎來了第一次負增長，這個事情其實是挺有標志性的一件事情，我們認為在未來幾年，即使中國汽車工業和汽車產銷量能夠回到正增長，也不太可能回到原來的5-10%以上的增長。
因為剛才兩位嘉賓已經介紹了他們的一些想法，我就索性沿著兩位嘉賓的思路再往下繼續延伸一下。中國汽車行業，對于汽車產業投資機構來講，是不是在沒有增長，或者增長比較平緩的一個階段，就沒有投資機會了呢？我們認為不是這樣的，比如說，從成熟的發達國家來看，一個汽車產業進入到一個平穩發展階段的時候，會迎來行業的洗牌和整合的機會，實際上從現在看起來，中國汽車產業每年2800萬輛的產銷量，即使再不好，降到2500萬輛，也是一個非常大的市場。在這樣一個市場里面，我們從中國整個汽車產業鏈來看，從汽車零部件來看，還是分散程度很高的一個市場。我們認為在未來五年之內，會迎來整個汽車行業包括零部件行業的行業整合，對于行業機構來講，怎樣去抓住行業龍頭，怎樣去抓住行業整合的機會，是決定在未來五年在汽車行業投資是否能夠獲取收益的需要去思考的重要問題。
所以，回答蔡總的問題，第一，汽車回到以前的高增速，不太可能，第二，即使在這樣的行業環境和發展趨勢下，在未來仍然有獲取收益的投資機會。
估值泡沫是相對的：
上面有泡沫，底下是活水
蔡曉非：后面四位有國有的，也有做光電為主的尹佳音，還有任煜投醫藥投得很多。我問你們一個相同的問題，你們自己斟酌回答，在你們公司最關注的行業里面，你們認為現在估值到底還有沒有泡沫，如果有泡沫的話，你們會怎么應對？
我今天也聽了一天的會，有時候身體比語言更誠實，天堂硅谷今年整個投資的金額和投資的家數，都出現一定幅度的下降，我們認為這種下降其實是主動的，說到底我們認為還是有泡沫，要擠泡沫。其實企業家也好，創業者也好，他也有一個過程，而且從一二級市場整個估值的對比來講，這已經是一個鐵的事實。
請四位嘉賓誠實回答。
任煜：盈科資本專注在多個領域，但是對我們來說，最最主要的一個領域是生物醫藥這個領域，其實跟我們今天這個主題，今天的主題是產業投資，我理解的產業投資一方面是政府引導的產業投資，如果我們專注在某一個領域，我們也把它叫做產業投資，在生物醫藥這個領域我們發了多支基金。
回到估值問題上，因為生物醫藥這個領域，首先它是一個非常熱門的領域。第二，這個行業里面的估值一直都不低，這個就體現到產業投資的價值，就是我們做產業投資有幾個方向，第一，我們是可以獲得更多的產業資源，第二，可能會有一個比較大的優勢，就是有議價權，當你投資了足夠多的產業項目，在生物醫藥領域，既包括創新藥，也包括醫療診治，包括機械，包括醫療服務，在這個領域里面我們到現在累計算下來有50、60家企業，當你投了50、60家企業之后，你發現在這個行業里面你獲得的信息會更多，你在這個行業可以去了解的信息，去請的專家更多。在這個行業里面，創業者之間是相互認識的，這個時候你就會得到更多的議價權，能拿到更多好的項目，估值的泡沫是相對的，是你站在什么樣的立場上去談什么樣的項目。
蔡曉非：對你來講有泡沫，對我們來講就沒有泡沫，是這樣嗎？
任煜：不敢說這么主觀的，我是希望蔡總有這樣的項目都推薦給我們。
王毅喆：先回答我們的現實狀況，在2019年我們的對外投資比照之前兩到三年，肯定是下滑的，整個市場都是這樣的。
這個原因其實是多方面的，一個是從資本層面，整個市場變化這是整個宏觀的影響，導致你的投資，手里的資金和投資額可能跟之前不一樣。另外，是你問的第二個問題，到底有沒有泡沫的問題，這個泡沫怎么來理解？其實它是一個周期問題，本身我之前做過幾次公司，什么時候的公司泡沫最大的，是最開始的時候，一群人創業開始，很多科學家出來創業，這個時候一定是因為有新的技術可以落地應用了，并且整個市場資本開始支持，這個時候支持力度是最大的。泡沫也是最大的時候，但是整個市場能夠支持，能夠供給，這個企業會逐漸長起來，長到一個什么時候是拐點，這些企業開始完善自身，一個企業最開始是一個是他的殺手锏，比如說技術，比如說其他落地應用的關系，還有鋪設是他的不足，他開始出現補足他自己的不足，有些企業就開始出現了問題，有些是沒有能力補足，沒有跟大的市場來做對接，這個時候資本開始有不同的想法，這個時候算是一個平衡。
現在是整個資本市場出現了一些問題，因為整個宏觀周期，全球都有宏觀周期，坦白就是說政府資金供給量，決定了這個宏觀周期怎么走，現在肯定是一個全球化的大的拐點，現在肯定不是一個低谷了，是一個大的拐點階段。這個階段一定是訂單量減少，一定是各個層面的供給都減少了，因為我做底層科技，手機影響到了芯片，一個蘋果的下滑，很多公司死掉，會影響非常多的公司，因為它的市場消費量降低了，影響了這些企業走下坡路，之前拿到的估值跟現在相比，看起來是一個泡沫。
我之前也做過公司，我的體會，上市只是公司的一個發展階段，尤其是這幾年，一個公司上市了，有可能才是這個公司才剛剛走到一個發展期，上市之后才開始高速發展。一二級市場倒掛，從我的角度來說，我認為這是一個很復雜的問題，倒掛是正常的，二級市場是機構投資人，是理性的，一級市場有可能供給量高了，這個周期是一個下滑的周期，但是企業本身沒有問題，回到了宏觀到底未來會怎么走，未來這一段時間很多大佬們開始發聲對宏觀不同的想法。以前是一個很標準化的周期，這幾年長起來的企業，現在開始有一定的下滑，看起來泡沫高，仍然有很大的發展前景，我認為不是一個周期。從企業角度來講這不是一個泡沫，假如說這個周期開始變得不再明顯，因為這里面有很多的因素，這個周期不再明顯，往回走的宏觀不明確，有企業借助之前的膨脹期，沒有得到完全的消化，會有很大的下降。所以我覺得還是看個例，看企業本身，宏觀周期不是我們能左右的，泡沫是要看企業是用什么樣的運營方式。
尹佳音：蔡總給我們四個出了一個很大的難題，你作為主持人是有這個權力的。說到泡沫這個問題，其實我個人覺得是一個挺敏感的問題，因為我們作為投資機構，項目就像是我們的衣食父母，你說有泡沫或者沒有泡沫，都是得罪人的。海林投資現在成立了14年，專注于光電和半導體行業，光電也是一個十年周期的行業，半導體在最近的3-5年是一個新興的行業，行業熱點的估值通常偏高一些，所以這兩個行業還是有泡沫的。但是它是分層的，上面有泡沫，底下是活水。
任總和王總回答得都很科學，講了他們一些道理，我認為目前的情況還是泡沫比較大。前幾天有一篇文章，整個投資機構不管是VC還是PE，95%都是要死掉的，只會留5%，我也第一時間把這篇文章分享給我的團隊，大家討論得也比較熱烈。前幾年說70%是死的，這幾年變成了95%，代表了整個行業競爭現在非常激烈，泡沫一個程度上是一個愿打，一個愿挨，一定程度上被同行的一些競爭導致這個泡沫。
光電行業和半導體行業也是目前比較熱的兩個行業，一個是有泡沫的。我講一下我們的情況，海林投資是專注于光電產業基金，我們的規模算是中等，今年我們本來還不錯，因為科創板的原因，我們有兩家在過會，還有兩家排隊，科創板今年這么大的利好，像是為市場打了一針興奮劑，這個興奮是好是壞，最后還是見仁見智的。
目前一二級市場是倒掛的，加上項目方和投資方都有期望值，可能最后是皆大歡喜。從中國證券市場資本化程度來講，2017年美國股票市值占GDP市值的比例是165%，日本是127%，中國是71%，對比美國和日本，中國的證券化比例還會進一步增加。
我們一直盯著IPO來講，難免會有泡沫。我自己的理解，像我們投資實際是三個階段，第一個階段，相當于98年開始出的一個中國VC或者是PE，那是一個還在摸索的階段。第二個階段，是從06年開始Pre-IPO的階段，之前也有踐行注冊制，包括創業板和新三板，還有科創板出來，Pre-IPO已經告了一個段落，第三階段應該是產業整合和并購為主的階段。
其實企業到了IPO上市之后，才是這些投資機構要跟企業一起走的。左總有2千多億，我很好奇怎么投完的，我的資金都投不出去，泡沫太多，又不想硬做倒掛的事情，很尷尬。我個人覺得第四階段就是CVC，是杠桿收購的階段，天際、上汽和北汽產業為主的CVC，就是一個產業的杠桿階段，因為這些泡沫，導致我們不得不去做產業投資，去給企業更多的服務，然后去做更多的一種服務，我個人覺得產業基金最不重要的是錢，最重要的是要做服務。
海林基金還是為了服務國內細分產業的龍頭，去做國內的項目，和他們一起聯合成長，怎么去解決這個泡沫呢？不是投完了，就撤了，上了IPO之后，還可以繼續做定增，繼續去加持，然后繼續往下走，這樣產業基金可能就有出路了。
天堂硅谷作為一個產業整合和并購的，業內引領的一個標桿，您怎么去做，怎么看這個問題？讓左總分享完，你再回答這個問題。
蔡曉非：左梁給我們講一下怎么把錢花出去的？
左梁：我們1300億管理規模包含了做產業和基礎設施的基金。剛才提到了行業泡沫的問題，實際上每個行業都會遇到，是由預期、理想和現實之間的差異產生的。我覺得最好的一個應對措施就是我們今天的主題“產業基金，方興未艾”，做產業投資，我有13個字:
第一個是“看得懂”。云從科技是我們在很早的輪次就進去了，前后跟了三輪，進去的時候已經是幾十億的估值，現在估值更高了。
投資的時候我們更多源于對未來人工智能應用場景的判斷，會在視覺識別和安防領域先落地。所以基于特定行業的基金，會淡化VC、PE和天使的界限，再早的項目和高的估值在判斷范圍內也會敢投，這是第一個關鍵詞，就是看得懂。
第二個是“找得到”。當時我們跟廣州地鐵搭了一個軌道交通基金，我們把全國軌道交通的產業鏈全部都梳理了一遍，廣州有哪些，全國有哪個細分行業的龍頭，然后作為投資標的進行篩選。所以第二個就是要找得到，只有產業基金才有這種產業的判斷。
第三個是“投得進”。我們在投的過程中，實際上好的項目更多需要投資人去營銷，通常我們都會強調能給項目帶來什么樣的發展建議。有著產業基金的背景，我覺得也更容易投得進。
第四個是“投得便宜”。因為我們有產業資源，所以可以有議價能力。我們跟廣汽投的一個項目，已經成為傳祺最大的一個LED車燈供應商。因為我們把它帶入到這個產業鏈的體系，所以作為產業基金可能是一個價格來投資，能夠帶來資源可能是一個價格，一般的財務投資者又是另外一個價格。我個人認為對于我們最好的投資邏輯，就是沿著產業鏈，選擇優秀的企業，利用我們的資本來伴隨它成長。
蔡曉非：剛才尹總問我的問題，其實我的觀點很簡單，所謂的泡沫其實就是因為我們做投資的行當，以前門檻太低了，我經常跟我的同事講，做投資其實很簡單，就是投或者不投。我們搞那么多的產業調查和訪談，最后也是投或者不投，雖然來一個人，扔一個硬幣也是投和不投。不像其他的行業造一個芯片，造一個橋，修一個路，你還得懂這個行當。
其實是因為原來的套利機會，特別是一二級市場套利的機會越來越小，所以要求我們做得更加精細化，所以要求我們去做并購，去做服務，去做持續的研究，其實這些都是臟活和累活。我們在國內比較早就提出做并購的原因，可能是我們當時就覺得遲早總是要去干這些活的，既然要干，就早一點去干，會不會讓自己有一些優勢呢？需要做很多背后細致的工作，需要去做服務，需要跟被投的公司有溝通，需要時刻了解行業的動向，這樣才會把護城河筑起來，這樣才能投到最優秀的公司。
（轉載自：清科投資界）
